Goodwill

La Gioconda a mais notável e conhecida obra de Leonardo Da Vinci

Nesse artigo pretendemos mostrar o que é Goodwill, interpretações alternativas, um estudo de caso e recomendações ao investidor. Boa leitura!

Goodwill é um ativo intangível que muitas empresas gostam de declarar. Frequentemente é declarado sobre esse nome itens como “bom relacionamento com clientes” e “valor da marca”. Num certo sentido, poderíamos dizer que ele é um item que relaciona a diferença entre a soma dos ativos de uma e o suposto valor real que eles possuem ao trabalharem de maneira sinérgica para gerar lucros. A Monalisa não vale apenas o preço do óleo e da madeira sobre a qual ela foi pintada, o talento, a técnica e o renome de Da Vinci são os goodwill que atribuem tanto valor a obra.

Aqui estão alguns exemplos de ativos intangíveis, obtidos nas Demonstrações Financeiras Padronizadas (DFP) da Cielo para 2019.

Note que intangíveis como softwares ou contratos de serviços dificilmente são classificáveis como goodwill, mas poderíamos inferir que marcas e relacionamento com clientes são. Curiosamente, se considerássemos apenas as propriedades tangíveis da empresa, veríamos que o patrimônio líquido da referida empresa seria negativo.

Entretanto, todos esses exemplos que mostramos agora não são os casos mais comuns de goodwill; em verdade, o caso mais comum acontece quando uma empresa adquire a outra. Comprar as ações de todos os acionistas ou pelo menos de uma maioria, de forma que a companhia adquirente tome controle da adquirida envolve pagar um preço generoso, um que convença a venderem a empresa. Esse valor pode ser muito acima do que a empresa realmente vale. Quando ele o é, dizemos que a diferença entre o valor real (medido em relação ao patrimônio) e o valor pago é um ágio sobre a compra, ele então é mostrado nos balanços patrimoniais da empresa como goodwill ou pelo próprio nome de ágio.

Retirado da mesma DFP do exemplo anterior, a composição dos intangíveis da Cielo ao final de 2019.

Naturalmente, uma empresa não adquire a outra sem projetar que ela produza valor de forma a restituir a diferença paga. Dessa forma, o ágio pode ser entendido como um valor adiantado pago pela capacidade estimada da empresa em gerar resultados superiores ao investimento feito.Seria análogo a um banco te fazer um empréstimo com a premissa de que ele vai receber um retorno superior ao dinheiro emprestado.

Conforme a empresa adquirida for de fato gerando retorno, uma parte dos lucros desses exercícios serão destinados a cobrir esse ágio, que vai sendo descontado em parcelas - dizemos que ele está sendo amortizado. Para não restar dúvidas, levando em consideração apenas a reserva de amortização e o ágio, a reserva possui o mesmo valor do ágio sem mudar o valor do ativo total. Entretanto, essa reserva não simplesmente sumiu do lucro e consumiu um ativo intangível, foi simplesmente uma transferência do valor do intangível para o caixa. Voltando a analogia do banco, seria como se o empréstimo fosse pago em parcelas.

Se formos tentar investigar essa amortização e ágio nas sua essências, podemos nos meter num embaralhamento mental. Veja só:

Uma empresa possui um maquinário para fazer um produto, esse maquinário é desgastado com o tempo, e não há manutenção que dê jeito, eventualmente ele vai ter que ser substituído ou porque já não funciona direito ou porque ficou obsoleto. Aqui, é um pensamento bem linear e claro uma empresa destinar parte do seu lucro como reserva para repor esses maquinários conforme eles escangalham.

Entretanto, qual é o sentido de uma empresa criar uma reserva para algo que não existe fisicamente, que não desvaloriza ou desgasta com o tempo? Se a empresa tivesse comprado a empresa pelo seu valor justo, ela não teria um ágio para descontar e o produto final não seria impactado nem um pouco pela ausência desse ativo, então porque ele precisaria ser amortizado? Já o mesmo não pode ser dito do maquinário, sem ele o produto sequer seria feito.

O ágio, ao nosso entender, deve ser visto como a falta de sucesso dos administradores da empresa em conseguir comprar por um preço menor. Isso não significa que sejam gerentes ruins, mas quanto maior for o adiantamento pago por um retorno, maior é o desafio auto imposto sobre investimento. Não obstante, todos sabemos a quem vão culpar caso o empreendimento falhe em produzir seus frutos.

Vemos o ágio muito mais como um valor mínimo que o investimento tem que render, para que ele possa então começar a lograr, sendo muito mais uma obrigação do que uma posse. Da mesma forma que parte dos lucros são usados para pagar empréstimos feitos para empresas financiarem suas expansões, assim são amortização e ágio.

Mas como vamos colocar isso no balanço patrimonial da empresa? Vamos inventar uma empresa fictícia e dizer que ela tem o seguinte balanço inicial (lembre-se que ativos e passivos sempre devem somar o mesmo tanto):

Essa empresa emite uma dívida no valor de R$ 1.000.000 para adquirir uma outra empresa cujo valor de mercado para aquisição de 100% é de R$ 1.300.000 (que só possui, digamos, R$ 800.000 em imobilizados e nada de dívidas). Assim, temos que a situação da nossa empresa depois de fazer o empréstimo e antes da aquisição fica:

E depois da aquisição:

Como podemos ver, a parte da empresa ao qual o acionista tem direito encolheu depois da aquisição. Em cima disso, ainda tem um credor que vai receber juros com o que seria a sua remuneração e a empresa ainda se tornou menos líquida com a diminuição de caixa, um ponto para gerar mais contestação. Dificilmente a administração conseguiria convencer seus acionistas de que essa foi uma boa aquisição, dada as situações inicial e final dos balanços.

Olha o que acontece se incluirmos o ágio da compra:

Bem melhor, não? A administração consegue fazer a aquisição muito mais palatável e o acionista se sente mais confortável vendo que seus direitos não sumiram. Aqui nós podemos ver uma forte justificativa para uma administração incluir nos seus balanços o ágio numa aquisição, que vem com uma pílula azul para o acionista ingerir.

Fora isso, o goodwill facilita muito a demonstração dos resultados, que iria ter que mostrar para onde que esses R$ 500.000 que sumiram do ativo tangível foram parar, coisa que a Tabela III não faz. Do ponto de vista contábil, o ágio é muito esclarecedor para entender para onde vai o dinheiro da companhia.

Se colocássemos segundo a nossa proposição de que o ágio é um passivo ao invés de um ativo, obteríamos:

Colocando o ágio só como uma obrigação, mas colocando os ativos a valor justo, temos uma figura irreal, não faz sentido colocarmos um ágio se a empresa está sendo avaliada somente pela valor de hoje; também não poderíamos colocar o valor do ágio dentro do imobilizado ou caixa porque ele também não está em nenhum dos dois ainda. E se colocarmos dos dois lados?

Voltamos para a estaca zero, onde ágio se cancela dos dois lados, mas sabemos onde o dinheiro do acionista foi parar e temos a visualização do ágio como o ônus que ele é. Entretanto, o balanço ficou muito mais poluído e até mais redundante.

Nós achamos que a maneira mais clara da empresa representar essa compra simplesmente usar a Tabela IV, porque é - em termos contábeis - muito mais simples de se entender o que se passou. Caso fosse usado a forma da Tabela III, o investidor precisaria recorrer à Demonstração de Mutações no Patrimônio Líquido (DMPL) para entender o que fez o seu patrimônio encolher.

Mas e aí? Toda esse trabalho só para concordarmos que o que as empresas já fazem é o melhor a se fazer? Bem, não exatamente. Embora em termos contábeis esse tipo de demonstração seja a mais simples de se entender, o investidor não deve se iludir pensando que o seu patrimônio está intacto. Ele só estará intacto a partir do momento em que o ágio for totalmente compensado pelos lucros da aquisição e qualquer retorno só é considerado depois que esse ônus for superado.

O investidor conservador - que se limita nas suas previsões e só conta como seu aquilo que já é realmente sua posse - estará melhor amparado simplesmente descontando a figura do ágio dos ativos intangíveis, como sugere a Tabela III. Um investidor mais cauteloso, em verdade, poderia desconsiderar a maioria dos ativos intangíveis que uma empresa venha a mostrar, não porque eles sejam necessariamente inflados ou maquiados ou inúteis, mas porque são difíceis de serem mensurados e podem dar uma impressão ilusória sobre aquilo que o investidor realmente possui.

Quando um investidor prudente olha para uma empresa, ele não deve estar disposto a pagar um valor muito alto adiantado por aquilo que a empresa pode vir a ser, portanto ele não vê valor nenhum no ágio. “Um investidor não vê uma moeda colecionável por mais do que a própria prata na qual ela foi cunhada”. Ao passo que isso o priva de muitas oportunidades, o salva de cair na maior das armadilhas: achar que sabe quanto as coisas vão valer no futuro.

Mais ainda, uma vez que nós retiramos o ágio do balanço, nós também não precisamos descontar a reserva de amortização que irá compensá-lo. Isso nos permite ter uma ideia mais aproximada do valor que a empresa realmente produziu.

Um exemplo real pode ser instrutivo para o leitor:

Em 30/10/2010, a empresa Mahle Metal Leve S.A.(Mahle) decidiu por uma assembléia geral comprar as quotas da empresa MAHLE Participações Ltda. (“MAHLE Par”) pertencentes à MAHLE Industriebeteiligungen GmbH, num plano de reestruturação societária.

A adquirida possuía R$ 163 milhões em patrimônio líquido avaliados a valor justo, comprados por R$ 818 milhões. Obviamente, a diferença foi incorporada como um ágio, depois do tratamento adequado:

“O ágio contábil por expectativa de rentabilidade futura apurado nesta aquisição no montante de R$ 597.824, representado pela diferença entre o valor dos ativos líquidos transferidos dos passivos assumidos a valor justo comparado com o valor de aquisição, está fundamentado com base nos laudos de avaliação de especialistas independentes e registrado como ativo intangível, no qual não é amortizado, e se sujeita a teste anual de recuperabilidade em atendimento ao Pronunciamento Técnico CPC 01.” (Texto e imagem retirados da DFP da empresa, 4T2011). Valores em mil.

É curioso de se pensar que essa empresa adquirida tenha um ágio tão grande atribuído às qualidades referidas no momento da compra, mas que no seu balanço só constasse um intangível de R$ 612.000, quase 1000 vezes menor. É também importante notar que ele não vai ser amortizado, porque a empresa o entende como um bônus ao patrimônio e não um ônus à qualidade do investimento.

O pagamento foi realizado em duas etapas:

Pagamento de R$ 204,5 milhões em caixa e pagamento de R$ 613,5 milhões com emissão de 12.315.930 ações ordinárias por R$ 49,81 (cotação nominal vigente na época) à serem incorporadas pela GmbH. Essa subscrição aumentou o capital social da companhia de 353 para 966 milhões de reais. Adicionalmente, suas ações preferenciais (PN) foram convertidas em ordinárias (ON) (1 ON :1 PN), como segue:

A Tabela VII abaixo pode ajudar o leitor a entender algumas coisas:

Para cada ação ordinária no início de 2010, existiriam agora cerca de 3,5 ações. Um acionista que usasse da sua posição na empresa ativamente para escolher diretores e tomar decisões, teria visto seu voto ser diluído e não vemos como esse novo arranjo o foi benéfico, supondo que ele não tivesse participação nas ações preferenciais ou na GmbH.

Outro ponto passível de contestação é o da conversão das PNs: Partindo do ponto que a PN tinha privilégio sobre os lucros, recebimento de proventos e um adicional sobre esses proventos recebidos, a sua conversão em ações ordinárias talvez tenha sido um negócio ruim para o acionista preferencial, que costuma pagar um prêmio na cotação pelo privilégio que agora perdeu; indefeso coitado, não tinha direito de contestar a decisão porque não vota.

Entretanto, o que mais salta aos olhos do investidor, é que a sua participação no negócio - caso ele tivesse investido - teria caído para 70% do que era antes, mas o aumento do negócio de um ano para o outro foi só de 5,5% (onde o justo seria pelo menos 40%). É possível afirmar que o aumento no patrimônio não foi por causa do lucro líquido ou um não-recorrente ao verificar a DMPL.

Agora vamos olhar uma consequência interessante dessa aquisição:

Como você pode bem ver, 2016 foi um ponto fora da curva da empresa que estava ganhando bem. O leitor também pode observar que de 2010 para 2011 o lucro dobrou e se manteve nessa nova faixa dali em diante, tudo indica que esse investimento mais do que logrou. Embora omitido, o lucro foi acompanhado de uma margem líquida que dobrou (embora a receita dali em diante tenha seguindo um aumento de apenas 50%), evidenciando ainda mais a qualidade do investimento feito.

Curiosamente, o ROE (retorno sobre o patrimônio) não deu esse mesmo salto de um ano para o outro, e de 2010 para 2011 ele caiu cerca de 1,7 p.p. (12,7% para 11,0%). Quando consideramos apenas o patrimônio líquido tangível, ele subiu 5,3 p.p. (16,4% para 21,7%) e veio crescendo continuamente desde então, indicando não somente uma qualidade do investimento mas da gestão.

Mas voltando a 2016, porque essa queda violenta e aparentemente não-recorrente?

“(**) Em dezembro de 2016 foi identificada e registrada uma perda na recuperabilidade de ativos para o ágio da UGC (unidade geradora de caixa) da MAHLE Metal Leve S.A. - negócio de anéis referente ao segmento de componentes de motores, no montante de R$ 186.905, esta perda identificada é proveniente de redução de resultados futuros em função de mudanças nas taxas de câmbio e na queda de volume de vendas, por conta da atual situação do mercado, que tem afetado, em especial, a indústria automobilística e cuja recuperação não é esperada para ocorrer nos próximos anos.” (Texto e imagem retirado da DFP 4T 2016 da empresa). Valores em mil.

Como podemos observar, uma provisão que amonta cerca de 70% do lucro líquido médio dos demais anos apareceu no balancete para compensar uma perda no ágio da companhia, para suprir ajustes na estimativa do mesmo, em decorrência do cenário esperado no futuro. Mas como pontuamos anteriormente, o investidor cauteloso não se preocupa tanto com isso, porque ele só considerou como seu aquilo que ele já tinha no momento de compra, e não com o que ele viria a ter. Ele fez sua análise considerando os bons prospectos da empresa mas evitou pagar qualquer coisa adiantado por eles. Mais ainda, se percebermos os resultados que se sucederam a 2016, temos certa dúvida se eles vingaram a previsão de que a capacidade de gerar retorno por causa de cenários futuros foi realmente atrapalhada, pois pudemos observar uma crescente e um recorde nos valores; o que lança uma luz na qualidade dessas previsões e o quanto elas devem influenciar nas decisões do investidor inteligente.

Dessa forma, se ele já tinha descontado o ágio do patrimônio e o que sobrava era então do seu agrado - levando em consideração o restante dos ativos líquidos, desempenho, qualidade da gerência, endividamento e preço, para citar alguns - o investidor poderia então desconsiderar, sem nenhum prejuízo a sua análise esse desconto feito pela empresa, quando ele quisesse determinar a qualidade do seu investimento, sem perder o caráter conservador da análise.

Fazendo algumas estimativas modestas, considerando que a margem operacional do período foi peculiarmente apertada e a receita um pouco menor; estimamos que o lucro de 2016 - ignorando a provisão - seria algo perto de R$ 230 milhões, depois do ajuste inflacionário.

Acreditamos que essas observações feitas quanto aos componentes intangíveis de uma empresa são muito importantes na hora de o investidor decidir o quanto ele está disposto a pagar pela empresa. Entender o que é um ágio e o que significa uma provisão para ele pode ser de grande valia para o investidor que quer entender o desempenho da empresa e que quer saber quanto valor deve dar a esses lucros não-recorrentes e como eles impactam o potencial da empresa de gerar retorno para ele.

Reforçamos aqui que nós recomendamos o desconto dos ativos intangíveis não por serem irrelevantes ou inexistentes - de fato, nesse exemplo dado, temos motivos para acreditar que a qualidade da gerência da empresa tem tanto valor quanto qualquer maquinário ou caixa disponível. O grande problema é: não temos uma maneira confiável e reprodutível de dizer quanto esse valor é, ficando dependentes de estimativas, que conforme ilustrado, podem ser largamente incondizentes com a realidade.

Se o leitor estiver interessado num conteúdo adicional sobre ativos intangíveis, nós o convidamos a ler nosso resumo do livro O Investidor Inteligente, especialmente o Capítulo XVII, que fala de uma manipulação feita com ágio negativo - deságio - ou como o apelidamos, Badwill.

Fontes:

DFPs da Mahle Metal Leve S.A. de 2010 à 2019, disponíveis na sua sessão de Relação com Investidores. Consultadas pela última vez em 12/04/2020.

DFPs da Cielo S.A. de 2019, disponível na sua sessão de Relação com Investidores. Consultadas pela última vez em 11/04/2020.

A Interpretação das Demonstrações Financeiras, Benjamin Graham, Edição de 1937.

Security Analysis, Benjamin Graham, 1940 Edition.

O Investidor Inteligente, Benjamin Graham, Edição de 2006.

Recomendamos cautela ao leitor que vier a consultar os livros, algumas leis e métodos descritos são condizentes com a época e país (EUA) de publicação. Acreditamos que as fundações dos métodos descritos permanecem sólidas, porém adaptações à nossa realidade devem ser feitas.