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Durante grande parte da era paleolítica - ao contrário do que se imagina - seres humanos não caçavam grandes animais. Os primeiros homens, de fato, concentravam seus esforços caçando animais de pequeno e talvez médio porte; caçar animais maiores era uma atividade que só acontecia em momentos de desespero, porque era extremamente arriscada, um coice ou uma chifrada era morte certa. Para os primeiros homens, comer animais em decomposição, ratos, e minhocas era muito mais comum do que ir atrás de um auroque adulto.
No final do paleolítico, porém, poderíamos dizer que a história era outra. Há 20.000 anos atrás, nossos ancestrais já tinham feito grande progresso no aperfeiçoamento das suas armas e das técnicas de caça. Nesse tempo, caçar animais grandes - os atraindo para buracos, encurralando, atirando pedras habilmente afiadas de penhascos e atirando lanças a grandes distâncias com o atlatl, para citar alguns exemplos - tornavam a atividade muito mais praticável e muito mais segura.
Mas espera um momento! A recompensa não mudou. Comer carne podre não se tornou mais perigoso do que antes e a quantidade de alimento que um mamute recém-abatido fornece também não aumentou. De fato, as recompensas se mantiveram constantes mas o risco de uma das atividades mudou. O aperfeiçoamento do Homo para caçar animais tornou a atividade muito menos arriscada e o risco foi diminuído sem haver uma diminuição da recompensa. Em verdade, risco e recompensa não andam necessariamente juntos, e a história da nossa civilização - em grande parte - é uma história de minimização de riscos e maximização de recompensas. Recusar a premissa de que risco e recompensa são como unha e carne é o primeiro passo para a otimização de qualquer empreendimento que venhamos a fazer.
Consensos sobre Risco e Recompensa
O leitor deve estar se perguntando como essa ideia pode ser recriada para o mundo dos investimentos, onde frequentemente ouvimos bem o contrário que pode ser resumido em algumas ditos:
“Os investimentos com um maior retorno também são aqueles com maior risco”.
“Você só deve investir na bolsa de valores se você possuir alta tolerância à riscos”.
“Os ativos mais arriscados devem ser relegados somente àqueles com um perfil mais agressivo de investimento”.
Um dos pontos mais interessantes é que essas frases estão estampadas nos anúncios e impregnadas na cabeça, parece haver uma ideia intuitiva da mensagem transmitida, mas não se sabe exatamente o que os termos significam. O que é uma tolerância à risco, ou um perfil agressivo, ou até mesmo que é risco? Nos parece sensato que o primeiro passo seja o de definir esses termos.
Definindo termos
Risco é a probabilidade de você perder dinheiro com um investimento. Isso acontece quando você tem as suas expectativas frustradas e premissas destruídas pelos resultados futuros. Ao analisar uma empresa você observa seu histórico, observa como ela se insere no setor e as condições econômicas; talvez você infira uma coisa ou outra sobre o futuro. Então você diz que uma ação da empresa vale entre tanto e tanto e que você compra ela se o seu preço estiver menor que o limite inferior estabelecido, que te previna de grandes consequências em quase todos os cenários (recomendamos aqui a leitura do artigo Margem de Segurança).
Risco aqui, é a chance de você comprá-la e ela não te dar o retorno mínimo que você previu - da definição inicial, perder dinheiro seria render menos do que a fonte de renda mais segura que se é aceita (nós definimos no artigo supracitado como o Tesouro IPCA+). Considerando que investimento está muito mais relacionado a não fazer escolhas erradas do que fazer a escolha certa, concluímos que não é um risco você simplesmente deixar de comprar.
Podemos dizer, para não restar confusões, que risco não está influenciado pelas cotações do mercado. As ações flutuam e isso não muda o quanto a empresa deixou de valer. Uma ação cair 50% não fez metade das fábricas pegarem fogo, não faz metade dos empregados se demitirem e não fez metade do inventário sair voando pela janela. Quando você estudou uma empresa, você definiu o quanto ela valia e esse valor não deve mudar apenas porque o mercado diz que sim. O risco aqui é de você estar errado nas suas decisões e não ter se precavido com uma boa margem de segurança para isso. Analogamente, se as ações da empresa dobraram não quer dizer que ela dobrou de valor; mas aqui, se apresenta uma grande oportunidade de você lucrar com o mal julgamento - segundo os seus parâmetros - do mercado.
A ideia instintiva de tolerância à risco é o quanto o investidor consegue resistir ao seu impulso de querer vender seus ativos frente a desvalorização deles no mercado. Entretanto, essa definição não é compatível com a maneira que definimos risco, porque - como dissemos - uma desvalorização causada por movimentos erráticos do mercado não é um risco.
Alguém com intolerância a flutuações de mercado é incompatível com qualquer ideia de investimento - em maior ou menor grau - e antes de mais nada ele deve aprender a domar seus impulsos e refrear de ficar olhando para as cotações por mais vezes do que o estritamente necessário. As taxas cambiais, inflação, taxas de juros, cotações, commodities, colecionáveis; tudo, absolutamente tudo, flutua em valor.
Dito isso, podemos dizer que tolerância à risco - pela nossa definição - se constrói de uma maneira muito mais mecânica e impessoal. Ela é feita através da diversificação dos seus ativos. Se expandirmos o conceito de risco não só para um investimento individual mas sim para o patrimônio inteiro do indivíduo, veremos que surge uma necessidade de se proteger contra uma grande perda contra o valor total. Quando você coloca todo o seu patrimônio em um investimento, o risco dele é igual ao risco do negócio comprado. Se este perde valor considerável, assim faz o seu patrimônio. Se você possui dois ativos - digamos em proporções iguais - ambos devem perder o mesmo valor para que isso se reflita no seu patrimônio, um evento muito menos provável, porque depende de dois riscos distintos - e possivelmente independentes - acontecendo ao mesmo tempo. Se estendermos essa lógica para - digamos - 15 ou 20 investimentos não correlacionados e bem selecionados, o risco de uma perda significativa no seu patrimônio total passa a ser residual.
Margem de segurança minimiza o risco de um investimento singular. Diversificação mitiga o risco de um portfólio inteiro. De maneira jocosa, diversificação é a margem de segurança da margem de segurança.
Nesse caso, a diversificação valida o senso comum de que o risco é proporcional a recompensa, mas ela só faz isso porque nós somos seres falhos e porque tomamos decisões erradas o tempo todo. Assim, mesmo que achemos que haja uma empresa muito mais rentável e menos arriscada que as demais, não é sensato investir todo no capital nela, porque o risco de perda considerável do patrimônio é muito grande. Se fôssemos infalíveis no nosso julgamento - sempre pulando fora 1 segundo antes do barco começar a afundar - não haveria necessidade de diversificação.
A outra forma de tolerância à risco é aquela comentada no início deste artigo: o aperfeiçoamento da técnica. Quanto mais experiência prévia, maior bagagem literária e mais tempo disponível para analisar tiver o investidor, melhor será o seu julgamento na hora de julgar o risco e a recompensa de um investimento. Sabendo que um grande componente do risco está associado ao preço pago - conforme inferido na definição de risco - e que diferentes investidores possuirão diferentes níveis de maestria em conduzir suas análises chegando a diferentes valores - mais ou menos condizentes com a realidade; se segue que haverá muitos preços no mercado discrepantes com a realidade, uns mais baratos do que deveriam ser e outros mais caros.
Ao passo que você aperfeiçoa seu conjunto de técnicas em relação aos demais, você acaba por ter um julgamento mais preciso, na maior parte do tempo. Dessa forma você corre menos riscos que os outros mas ainda possui acesso às mesmas recompensas. Portanto, concluímos daqui que recompensa se torna proporcional à capacidade de aproveitar as disparidades entre o risco e o retorno oferecido por um investimento, criadas pelos menos capazes ao atribuírem um valor errado para a empresa.
Se partirmos da definição que perfil agressivo de investidor é aquele que busca sempre os maiores rendimentos, nós temos dois caminhos que se seguem: se ele o faz considerando os riscos, isso só quer dizer que ele é um investidor ordinário; qualquer investidor em sã consciência busca o maior retorno com o menor risco possível.
Se ele busca os melhores retornos sem considerar os riscos, ele é um apostador (podendo ou não ser um especulador, mas definitivamente não sendo investidor); os ativos com os maiores rendimentos costumam possuir falhas intrínsecas que os condenam, como uma classe generalizada, aos olhos do investidor (o maior rendimento costuma surgir devido à uma depreciação dos preços de mercado ou baixo crédito) . Entretanto, aqueles bem capazes, podem se aventurar por aqui e saírem vitoriosos, pela sua capacidade de detectarem as discrepâncias entre risco e recompensa, onde se é capaz de encontrar um erro de julgamento generalizado do mercado, possuindo um risco - segundo sua percepção - muito baixo para o retorno oferecido.
Risco é Imensurável
Vamos colocar aqui um excerto do nosso resumo do livro O Investidor Inteligente, para explicar um outro ponto importantíssimo para a nossa compreensão.
“[...] é muito importante ressaltar um ponto-chave na argumentação de todo o Value Investing: Recompensa não é sempre proporcional ao risco, recompensa é proporcional ao estudo investido para encontrar barganhas (investimentos que vendem por menos do que realmente valem)! Um erro muito comum - que o investidor é conduzido a pensar em todo lugar - é que risco e recompensa andam juntos e se alguém deseja maiores rendimentos ela deveria se expor a uma maior possibilidade de perda patrimonial. Se você ler com cuidado essa afirmação, perceberia que a menos que essa ação fosse repetida apenas um número limitadíssimo de vezes - o que certamente não seria o caso de uma carteira à ser montada e aperfeiçoada ao longo de décadas - ela certamente resultaria em desastre ou no melhor dos casos não te faria sair do lugar.
A primeira objeção ao argumento de que o risco é sempre proporcional a recompensa, é que embora a recompensa possa ser quantificada, o risco não. Você não pode dizer que a Empresa A tem X ou Y% de chance de te dar calote.
Uma segunda objeção seria que admitindo que o risco sempre fosse exatamente proporcional a recompensa, com uma diversificação que tendesse ao infinito - muitas compras - não importa o que estivesse na carteira, ela sempre teria o mesmo rendimento. Alguns ativos de muito risco teriam um alto retorno enquanto que outros iriam destruir o valor investido; os de pouco risco, pouquíssimos trariam perdas patrimoniais mas o rendimento serviria apenas para compensar essas poucas perdas. No final das contas, o próprio preço de compra e venda dos ativos seria nivelado no mercado se o risco pudesse ser medido com precisão. Digamos, uma ação com o risco de valer metade do que vale hoje mas também com a mesma chance de valer o dobro, venderia ao mesmo preço de uma ação que sempre vale a mesma coisa.
E se a carteira não fosse diversificada o bastante, incorreríamos ao problema intrínseco da afirmação citada três parágrafos acima. Seria uma roleta russa entre perder tudo ou ganhar tudo, o que vira aposta e não investimento. No entanto, fazendo algum estudo, pode-se inferir que uma Empresa A tem um maior risco associado - embora não possamos determinar o quão maior - ao seu investimento do que a Empresa B. O preço e o nível de endividamento são alguns dos parâmetros a serem investigados.
Se segue, que existem empresas caras e baratas, que rendem com pequeno ou grande potencial de retorno, gerando essencialmente quatro extremos - a combinação dessas características - e uma infinidade de outros casos entre meio deles. O objetivo do investidor é buscar um dos quatro extremos de discrepância, que fornece empresas baratas e com alto rendimento; mas muitas vezes ele deve se contentar com investimentos menos ideais e comprometer um pouco de um lado ou do outro. [...]”
Resumo de O Investidor Inteligente - Capítulo IV.
Proposta para um Novo Consenso
Já que nós recusamos o consenso antigo - que é correto apenas em partes - seria ideal que criássemos um novo ou pelo menos reinventássemos o velho. Nós podemos resumir - com base no discutido - dois corolários para orientar o investidor no seu pensamento:
I - Diferentes tipos de ativos possuem riscos maiores ou menores, mas não se segue que eles possuirão - necessariamente - retornos maiores ou menores que os correspondam, porque o julgamento do mercado é falho em determinar a probabilidade exata de perda que um risco oferece.
II - As discrepâncias entre risco e recompensa criadas pelo mercado são exploráveis pelo investidor que dedica esforços para encontrá-las, de forma a minimizar os seus riscos e maximizar as suas recompensas.
Colocando o Novo Pensamento à prova
Aplicando esses pensamentos em algumas situações hipotéticas - frequentemente usadas no senso comum para explicar a correlação risco e recompensa - talvez ajudem a torná-los mais claro.
Digamos, por exemplo, que o falecido marido de uma agora viúva tenha deixado para ela uma grande aplicação que está no Tesouro Direto. O valor investido é suficiente para que ela sustente a si e os dois filhos pequenos; e para poder cuidar deles ela não pode trabalhar. Esse dinheiro renderia muito mais se fosse aplicado por alguém moderadamente competente na renda variável. Será que ela deveria trocar a renda fixa pela variável, caso ela fosse essa pessoa moderadamente competente ou tivesse alguém com essas características à sua disposição?
Nós acreditamos que não. Não porque a tolerância à risco dela é menor - o que seria presumível pelo senso comum. Em verdade, ninguém quer correr o risco de perder parte do patrimônio. O problema aqui é que a situação dessa mulher demanda uma periodicidade de pagamento. Ações bem escolhidas e dado seu tempo de maturação - como uma classe - vão render mais do que a renda fixa; entretanto, a relação risco e recompensa não prevê o tempo para isso acontecer. Se aprimorar as suas capacidades para achar discrepâncias entre risco e recompensa já é uma tarefa difícil, podemos dizer que incluir a variável tempo para saber o quanto vai demorar para colher os frutos dessa oportunidade é impossível. O máximo que poderíamos ousar a aconselhar é: dado algumas circunstâncias, a viúva deveria diversificar alguma parte dos seus investimentos na renda fixa e colocá-los na renda variável para se proteger - em algum grau - de eventuais quedas em taxas de juros ou uma inflação muito grande (que afeta inclusive o rendimento do Tesouro IPCA+).
Totalmente ao contrário seria o caso de um jovem querendo acumular patrimônio e que não tem pressa nenhuma em obter os rendimentos do seu investimento e não precisa deles para viver. Ele pode deixar os seus negócios maturarem ao seu ritmo.
Um outro exemplo, seria um casal que está planejando uma viagem e eles possuem duas contas usadas para diferentes tipos de aplicação. Eles usam uma conta que rende para a sua aposentadoria e está muito bem diversificada em empresas boas e baratas, bem como em investimentos de renda fixa. A outra conta - para a viagem - eles investem o dinheiro em ativos de alto risco porque como é um fim não-essencial, ela supostamente carrega uma alta tolerância à risco.
Ao passo que o propósito da primeira conta é coerente com o seu conteúdo, a ideia da segunda parece um pouco esdrúxula. Se a viagem tem destino e data marcada, você deve fazer uma aplicação que você garanta que no tempo dessa viagem você terá o valor necessário e para isso é ideal a renda fixa. Se essa viagem tem um destino, mas o tempo é indefinido, você pode pode colocar na renda fixa ou na variável; preferencialmente na última se o seu destino demanda um capital muito maior que o aplicado. Se você aplica seu dinheiro em ativos de alto risco e alto retorno, você não pode ter destino nem data definidos, você está essencialmente jogando uma roleta russa que diz se você vai para Dubai ou Cabo Frio.
Fontes
The Outline of History, H. G. Wells, 1949 Edition.
O Investidor Inteligente, Benjamin Graham, Edição de 2006.