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Um engenheiro foi encarregado de projetar uma ponte capaz de suportar veículos de até 20 toneladas. Ele fez os cálculos estruturais, escolheu a forma correta dos arcos, suportes, encontrou um bom material para construí-la. A ponte foi feita e 5 meses após a inauguração ela desabou causando um grande acidente. Mas o que foi que aconteceu?
Ainda não se sabe mas muitos especulam, acham que o engenheiro errou em algum ponto. Quando perguntado, ele disse que projetou a ponte para suportar exatamente 20 toneladas, revisou cálculos, desenho e materiais com a sua equipe e não encontrou falhas. Mas talvez esse tenha sido o seu erro, ele recebeu a tarefa de fazer uma ponte que suportasse veículos de 20 toneladas e faz uma ponte para esse valor preciso. Ele não se deu espaço para errar. Qualquer erro de cálculo, no desenho, um material que porventura tivesse uma qualidade inferior àquela especificada, ou um erro de execução, tudo isso poderia ter arruinado seu projeto.
Ao fazer um projeto tão caro cujo uma falha põe grandes somas e vidas em risco, nada pode sair errado. Mas quando falamos de seres humanos, isso é pedir demais. Todo mundo erra. Por isso, ao fazer qualquer coisa que seja arriscada, nós devemos colocar as chances ao nosso favor, dar uma chance para que erros aconteçam e que mesmo assim não coloquem tudo a perder. Se o requisito é que a ponte suporte veículos de 20 toneladas, talvez o engenheiro deveria tê-la projetado para suportar 30. Ele precisava de uma Margem de Segurança na sua operação.
Nem todos nós trabalhamos com coisas tão grandes que envolvam tanto dinheiro e vidas, mas o conceito de margem de segurança é, ainda sim, bem intuitivo. É aquele dinheiro guardado para emergências médicas, é a linha amarela na plataforma do metrô, é o seguro do carro, o plano de saúde, e por aí vai. É aquele preparo para desventuras e imprevistos dos quais o futuro é cheio.
Investir, assim como fazer pontes - ou viver - envolve riscos, e portanto, ter uma margem de segurança nos seus investimentos é desejável. Nós vivemos num momento bem especial na bolsa, onde muitos dizem que há grande oportunidade enquanto que muitos correm dela para colocar seu dinheiro onde consideram um “lugar seguro”. O que o investidor inteligente deveria fazer? Há grandes oportunidades nos esperando ou é um momento de colocar nosso dinheiro onde sabemos que haverá um retorno, por mais miserável que seja?
Nós acreditamos que esse é um momento de oportunidade, mas a mitigação de riscos agora é tão fundamental como sempre fora. A diferença, é que num mercado otimista ninguém costuma prestar atenção neles, que sempre estão à espreita.
Quando falamos de renda fixa, a ideia de margem de segurança é bem direta: você mede essa margem pela capacidade do seu devedor cumprir com suas obrigações. O ideal é que o seu lucro supere várias vezes o valor das obrigações que ele tenha que pagar; essas obrigações, ou vencimentos, são os aluguéis, empréstimos, debêntures e até ações preferenciais cujos proventos sejam cumulativos.
Uma empresa de capitalização piramidal (alavancada) ou que tenha um lucro que mal dê para pagar suas obrigações está numa situação sensível; alguns resultados mais fracos ou apenas uma leve recessão na economia já seria suficiente para colocá-la em grande ameaça de insolvência. Ser credor dessa empresa dificilmente é algo que o investidor queira. O ideal é que a empresa se mantenha capaz - mesmo nos seus piores anos - de ter um lucro que seja alguns múltiplos dos seus vencimentos e que a sua dívida total não seja maior que a sua capitalização por ações.
Nós evitamos números aqui, porque valores exatos dependem bastante do setor e da estabilidade econômica. Uma empresa que fornece energia elétrica para a população possui uma receita muito mais constante do que a de uma petroleira e por isso, pode se dar ao luxo de uma capitalização por dívidas e lucros que não cubram tantos múltiplos da dívida. Analogamente, esperamos que uma empresa de exploração de petróleo na Noruega tenha menos problemas com taxas de juros, estabilidade da moeda e confiança na democracia do que na Venezuela.
Se quisermos falar de margem de segurança na renda variável, as coisas ficam mais embaçadas. Uma maneira simplória de verificar isso seria observando - ao longo de um grande número de anos - o lucro que a empresa gera proporcional ao preço pago pela ação. O problema dessa simplificação é que nem todo lucro que a empresa gerar necessariamente se traduzirá em lucro para o investidor e que lucros passados não garantem que eles vão se repetir no futuro.
Uma adaptação ao primeiro problema seria o de calcular o rendimento de uma ação pela capacidade da empresa em aumentar o patrimônio que tal ação representa somado aos proventos que ela distribuiu. O segundo problema, infelizmente, não pode ser consertado, embora muitos analistas insistam em fazer previsões e estimativas sobre o que o futuro será; no entanto, não temos evidências de que essas previsões possam acertar de maneira mais ou menos confiável o que de fato acontece.
Justamente como resposta a esse problema da imprevisibilidade do futuro, existe a margem de segurança. Não compramos uma empresa tal, que se ela mantiver os lucros do jeito que estão ou que se atender nossas supostas estimativas, chegará a um valor que fará dela uma boa compra. Compramos sempre abaixo do valor em que os lucros já seriam razoáveis. Assim, garantimos que num cenário bom, neutro ou até moderadamente ruim, não fizemos mau negócio, porque ela renderá suficientemente bem. Mas o quão bem seria suficientemente bem?
O Tesouro Direto é dito o investimento mais seguro no nosso país. Nós não temos motivos para discordar disso. O Tesouro Direto nunca deu calote nos seus credores em toda a sua história e é o próprio devedor que imprime o dinheiro que nos paga. Isso por si só nos parece uma baita garantia de pagamento, embora imprimir dinheiro para pagar dívida tenha suas consequências. Elas seriam sentidas em toda economia, então não teria muito para onde correr mesmo. Dito isso, vamos usá-lo como ponto de referência, mais especificamente o Tesouro IPCA+ 2045, que atualmente possui o maior rendimento. Ele é um investimento que dizemos totalmente seguro, com chance de calote zero. Sua rentabilidade hoje está em 7,41% a.a. Um investimento na renda variável possui muito mais flutuações e riscos do que se é esperado no Tesouro Direto, portanto, nada mais justo que nosso tempo de estudo e investigação requeira resultados superiores a esses rendimentos. Nós definimos margem de segurança como a capacidade de um investimento render mais do que uma renda fixa de alta qualidade, levando um grande número de anos em consideração, algo como 7 ou 10 anos, talvez mais se disponível.
Um investidor que investe com foco em dividendos poderia exigir um dividend yield médio maior que os juros apresentados pela renda fixa, mas nós acreditamos que ele ficaria frustrado com o que iria encontrar. Ao invés disso, também atribuímos um peso ao patrimônio que uma ação passa a representar. Uma empresa precisa reinvestir parte do seu lucro para poder sobreviver e expandir. Nós medimos o seu sucesso em fazer isso pela sua capacidade de valorizar o patrimônio ao qual o acionista tem direito, sem que este tenha que reinvestir na empresa. Portanto, contamos como rendimento a soma entre proventos e essa valorização e dizemos que margem de segurança é o quanto esse rendimento supera o da renda fixa.
Estamos, neste momento, passando por um momento em que as atividades econômicas estão letárgicas devido a crise do coronavírus e a quarentena preventiva. Isso certamente vai gerar um impacto nas próximas receitas, diminuindo margens e gerando inconvenientes ao mercado como um todo. Essa recuperação pode demorar alguns meses, talvez alguns anos, não sabemos e não temos como saber. Mas o quanto isso importa na longa caminhada de 20, 30 anos ou talvez até mais, que temos pela frente? Eu diria que não muito, certificando-se que você não pagou caro demais em avanço. Certificando-se que você não pagou por uma expectativa de crescimento, e sim apenas pelo que ela já cresceu.
De fato, essa estratégia de pagar barato e apenas por aquelas empresas que não tem nenhum componente de expectativa de crescimento nos seus preços, frequentemente nos levam a empresas sem graça, exauridas e sem um futuro brilhante pela frente. Essa estratégia nos impede de cometer erros por causa da euforia do mercado mas também nos priva de muitas oportunidades. Quase sempre essa estratégia nos impede de comprar as melhores empresas da bolsa, que todos vêem com bons olhos, mas que só as vemos olhando pra cima, porque seus preços sempre estão nas alturas.
Entretanto, nós temos todo o motivo para crer que dessa vez, como em poucas vezes já aconteceram, é diferente. Os preços estão despencando desproporcionalmente ao que acreditamos que ele deveria. É esperado que os próximos resultados sejam aqueles que se espera numa recessão; mas a longo prazo os preços de agora mais do que compensam.
Algumas empresas estão rendendo - segundo os critérios já estabelecidos - valores que mais do que dobram os rendimentos da renda fixa. Não são uma pegadinha. São empresas boas: algumas até centenárias; sem prejuízo faz mais de uma década, ou nunca nem deram; dívida baixíssima; pagam bons dividendos; crescendo mais do que a inflação. Essas empresas dificilmente venderam abaixo do seu valor patrimonial e agora estão pela metade dele. É possível que um investidor só precise de uma mão para contar o número de vezes que ele terá oportunidade na sua vida de comprar a preços tão baixos como os de hoje.